編者按：債權(quán)融資是企業(yè)的兩大融資方式之一，融資成本也低于股權(quán)融資。對(duì)于文旅企業(yè)來(lái)說(shuō)，不論是獲取短期資金來(lái)補(bǔ)充現(xiàn)金流，還是獲取中長(zhǎng)期資金來(lái)進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)和項(xiàng)目建設(shè)，均有相對(duì)應(yīng)的債權(quán)融資方式可以選擇。
近些年，資產(chǎn)證券化的融資方式已經(jīng)開始被一些文旅企業(yè)所采用，而今年以來(lái)，政府專項(xiàng)債的擴(kuò)容，也為不少文旅項(xiàng)目低成本融資創(chuàng)造了很好的機(jī)會(huì)。為此新旅界研究院特進(jìn)行了《債權(quán)融資主要類型及文旅企業(yè)債權(quán)融資策略選擇》專題研究，重點(diǎn)研究和分析了幾種主要的債權(quán)融資方式及其操作要點(diǎn)以及文旅企業(yè)的相關(guān)案例，以期為文旅企業(yè)進(jìn)行債券融資提供決策參考。
本文為企業(yè)債和公司債融資部分的內(nèi)容選摘。
根據(jù)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》（國(guó)務(wù)院令第121號(hào)，國(guó)務(wù)院令第588號(hào)修訂）及《公司債權(quán)發(fā)行與交易管理辦法》（證監(jiān)會(huì)第113號(hào)令），企業(yè)債和公司債均是具有法人資格的企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。
企業(yè)債和公司債的一般發(fā)行金額較大、發(fā)行周期較長(zhǎng)，審計(jì)、合規(guī)和增信要求較高，主要適用于大型企業(yè)和上市公司。
企業(yè)債和公司債主要的區(qū)別是監(jiān)管機(jī)構(gòu)不同，由此在企業(yè)適用性上會(huì)有所不同。根據(jù)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》《公司債權(quán)發(fā)行與交易管理辦法》的規(guī)定，企業(yè)債由央行和國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)和監(jiān)管，公司債由證監(jiān)會(huì)和行業(yè)自律組織核準(zhǔn)和監(jiān)管。企業(yè)債更適合于大型國(guó)有企業(yè)，而公司債則適用性更大，民營(yíng)或合資企業(yè)也可以申請(qǐng)發(fā)行。可以認(rèn)為，企業(yè)債具有較強(qiáng)的政策傾向性，發(fā)行利率和償債風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更低一些；而公司債更加市場(chǎng)化，發(fā)行利率和償債風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相對(duì)高一些。
下面我們從操作層面進(jìn)行相關(guān)介紹。
企業(yè)債
1
審批和管理部門
按照《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的規(guī)定，國(guó)家發(fā)改委每年會(huì)會(huì)同央行、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)擬定全國(guó)企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后，下達(dá)各省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市人民政府和國(guó)務(wù)院有關(guān)部門執(zhí)行。任何地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)。
中央企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由央行和國(guó)家發(fā)改委審批；地方企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由央行升級(jí)分行省級(jí)發(fā)改委審批。
2
發(fā)行條件
企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須符合下列條件：
1）企業(yè)規(guī)模達(dá)到國(guó)家規(guī)定的要求；
2）企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度符合國(guó)家規(guī)定；
3）具有償債能力；
4）企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益良好，發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)三年盈利；
5）所籌資金用途符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策。
3
報(bào)送和披露信息
發(fā)行企業(yè)債券需要向?qū)徟鷻C(jī)關(guān)報(bào)送的文件包括發(fā)行企業(yè)債券申請(qǐng)書、發(fā)行章程、經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)近三年財(cái)務(wù)報(bào)告以及特定的附加要求材料。
企業(yè)債券發(fā)行章程需要涵蓋的內(nèi)容包括：
· 企業(yè)的名稱、住所、經(jīng)營(yíng)范圍、法定代表人；
· 企業(yè)近三年的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況和有關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展基本情況；
· 財(cái)務(wù)報(bào)告；
· 企業(yè)自有資產(chǎn)凈值；
· 籌集資金的用途；
· 效益預(yù)測(cè)；
· 發(fā)行對(duì)象、時(shí)間、期限、方式；
· 債券的種類及期限；
· 債券的利率；
· 債券總面額；
· 還本付息方式；
· 其他需要載明的事項(xiàng)。
4
其他規(guī)定
企業(yè)債券的總面額不得大于企業(yè)自有資產(chǎn)凈值。
企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%。
企業(yè)債券須用于本企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性投資。
企業(yè)債券應(yīng)當(dāng)由證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)承銷。
5
企業(yè)債發(fā)行案例
從上表的抽樣數(shù)據(jù)可以看到，企業(yè)債券的發(fā)行額度一般較大，基本上都是平價(jià)發(fā)行，在利率方面，不同行業(yè)和不同企業(yè)之間差別較大。整體來(lái)看，文旅行業(yè)企業(yè)債券發(fā)行量較少、額度相對(duì)較低，發(fā)行利率高于全行業(yè)平均水平。
公司債
1
監(jiān)管部門
公司債券可以公開發(fā)行，也可以非公開發(fā)行。中國(guó)證監(jiān)會(huì)依法對(duì)公司債券的發(fā)行及其交易或轉(zhuǎn)讓活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督管理。
2
發(fā)行要求
中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)公司債權(quán)的發(fā)行資格和發(fā)行對(duì)象進(jìn)行核準(zhǔn)。公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)委托具有證券服務(wù)業(yè)務(wù)資格的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。資信狀況符合以下要求的公司債券可以向公眾投資者公開發(fā)行，未達(dá)以下標(biāo)準(zhǔn)的，可以僅面向合格投資者公開發(fā)行，此時(shí)，證監(jiān)會(huì)應(yīng)簡(jiǎn)化核準(zhǔn)程序。
a. 發(fā)行人最近三年無(wú)債務(wù)違約或延遲支付本息的事實(shí)；
b. 發(fā)行人最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)不少于債券一年利息的1.5倍;
c. 債券信用評(píng)級(jí)達(dá)到AAA級(jí)；
d. 其他規(guī)定條件。
公開發(fā)行的公司債權(quán)，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易，或在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)或者國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓。
非公開發(fā)行的公司債券應(yīng)當(dāng)向合格投資者發(fā)行，每次發(fā)行對(duì)象不得超過(guò)二百人。非公開發(fā)行公司債權(quán)需要在發(fā)行完成后5個(gè)工作日內(nèi)向中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)備案。非公開發(fā)行公司債券，可以申請(qǐng)?jiān)谧C券交易所、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)、證券公司柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓。
3
承銷要求
發(fā)行公司債券應(yīng)當(dāng)由具有證券承銷業(yè)務(wù)資格的證券公司承銷。公司債權(quán)公開發(fā)行的價(jià)格或利率以詢價(jià)或公開招標(biāo)等市場(chǎng)化方式確定。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況對(duì)承銷業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行限制并動(dòng)態(tài)調(diào)整。
4
信息披露要求
發(fā)行人及其他信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)及證券自律組織的相關(guān)規(guī)定履行信息披露義務(wù)。
公開發(fā)行公司債券的發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定及時(shí)披露債券募集說(shuō)明書，并在債券存續(xù)期內(nèi)披露中期報(bào)告和經(jīng)具有從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的年度報(bào)告。
非公開發(fā)行公司債券的發(fā)行人信息披露的時(shí)點(diǎn)、內(nèi)容，應(yīng)當(dāng)按照募集說(shuō)明書的約定履行，相關(guān)信息披露文件應(yīng)當(dāng)由受托管理人向中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)備案。
債券募集說(shuō)明書應(yīng)該披露公司債權(quán)募集資金的用途，定期報(bào)告中要披露資金的使用情況，債券存續(xù)期內(nèi)要及時(shí)披露可能影響償債能力或債券價(jià)格的重大事項(xiàng)。這些重大事項(xiàng)包括：
1）發(fā)行人經(jīng)營(yíng)方針、經(jīng)營(yíng)范圍或生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)外部條件等發(fā)生重大變化；
2）債券信用評(píng)級(jí)發(fā)生變化；
3）發(fā)行人主要資產(chǎn)被查封、扣押、凍結(jié)；
4）發(fā)行人發(fā)生未能清償?shù)狡趥鶆?wù)的違約情況；
5）發(fā)行人當(dāng)年累計(jì)新增借款或?qū)ν馓峁?dān)保超過(guò)上年末凈資產(chǎn)的百分之二十；
6）發(fā)行人放棄債權(quán)或財(cái)產(chǎn)，超過(guò)上年末凈資產(chǎn)的百分之十；
7）發(fā)行人發(fā)生超過(guò)上年末凈資產(chǎn)百分之十的重大損失；
8）發(fā)行人作出減資、合并、分立、解散及申請(qǐng)破產(chǎn)的決定；
9）發(fā)行人涉及重大訴訟、仲裁事項(xiàng)或受到重大行政處罰；
10）保證人、擔(dān)保物或者其他償債保障措施發(fā)生重大變化；
11）發(fā)行人情況發(fā)生重大變化導(dǎo)致可能不符合公司債券上市條件；
12）發(fā)行人涉嫌犯罪被司法機(jī)關(guān)立案調(diào)查，發(fā)行人董事、 監(jiān)事、高級(jí)管理人員涉嫌犯罪被司法機(jī)關(guān)采取強(qiáng)制措施；
13）其他對(duì)投資者作出投資決策有重大影響的事項(xiàng)。
5
文旅企業(yè)公司債發(fā)行案例
A．中國(guó)旅游集團(tuán)2019年度公司債發(fā)行及余額情況
中國(guó)旅游集團(tuán)是國(guó)務(wù)院國(guó)資委直管的大型綜合性旅游集團(tuán)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涵蓋旅行社、旅游零售、旅游投資和運(yùn)營(yíng)、商務(wù)酒店、旅游金融和其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)等六大類型。2019年總營(yíng)收810.47億元，凈利潤(rùn)51.28億元，不僅營(yíng)收規(guī)模較大，現(xiàn)金流較好，利潤(rùn)也比較可觀。
在公司債發(fā)行方面，因?yàn)楸旧碡?cái)務(wù)狀況較好，債券發(fā)行頻率較低，并且利率也相當(dāng)?shù)?，與企業(yè)債的平均利率水平相當(dāng)，是新三板文旅企業(yè)銀行貸款平均利率水平的一半左右（新三板文旅企業(yè)銀行貸款利率相關(guān)內(nèi)容參加完整版專題研究）。
B．首旅集團(tuán)2019年度公司債發(fā)行及余額情況
首旅集團(tuán)是國(guó)內(nèi)大型旅游集團(tuán)企業(yè)之一，是中國(guó)旅游集團(tuán)20強(qiáng)，擁有酒店、餐飲、旅行社、旅游商業(yè)、汽車服務(wù)以及景區(qū)等業(yè)務(wù)板塊，旗下?lián)碛惺茁镁频辍⑼醺?、首商股份、全聚德四家上市公司?019年總營(yíng)收773.58億元，凈利潤(rùn)7.23億元，跟 中國(guó)旅游集團(tuán)相比，總營(yíng)收為其95.4%，但凈利潤(rùn)只有其14.1%。用凈利率指標(biāo)來(lái)衡量，中國(guó)旅游集團(tuán)是6.33%，而首旅集團(tuán)僅為0.93%。由此可見(jiàn)，首旅集團(tuán)的盈利能力較弱，營(yíng)業(yè)效率較低。
在公司債發(fā)行方面，首旅集團(tuán)公司債發(fā)行頻率顯著高于中國(guó)旅游集團(tuán)，利率也較中國(guó)旅游集團(tuán)高出不少。首旅集團(tuán)頻繁發(fā)債的原因或許就是其盈利能力不足，導(dǎo)致現(xiàn)金流有一定的壓力；但高頻發(fā)債也帶來(lái)了高額的償債資金需求，由此也消耗了較多營(yíng)業(yè)性現(xiàn)金流和毛利潤(rùn)，導(dǎo)致了凈利率的降低以及借新債還舊債的壓力。如何走出這一不良循環(huán)，是首旅需要解決的一大問(wèn)題。
C. 陜旅集團(tuán)2019年度公司債券發(fā)行及余額情況
隨著文旅項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模的擴(kuò)大，近些年來(lái)，陜旅集團(tuán)資金需求量逐步增大，最近三年年末的資產(chǎn)負(fù)債率分別為78.58%、77.52%和77.55%。而發(fā)行債券和銀行借款是其主要融資方式。2019年陜旅集團(tuán)總營(yíng)收51.54億元，凈利潤(rùn)2.16億元，凈利率4.19%，低于中國(guó)旅游集團(tuán)，但顯著高于首旅集團(tuán)。
從下表可知，陜旅集團(tuán)公司債發(fā)債數(shù)量較多，額度較高，期限多為5年，也有1年或10年，利率位于5.00%-8.00%區(qū)間，與新三板文旅企業(yè)的銀行貸款利率水平相當(dāng)，顯著高于企業(yè)債券的利率水平，也高于中國(guó)旅游集團(tuán)和首旅集團(tuán)公司債的平均利率水平。
D．景德鎮(zhèn)陶瓷文化旅游公司2019年度公司債發(fā)行及余額情況
景德鎮(zhèn)陶瓷文化旅游發(fā)展有限責(zé)任公司控股股東為景德鎮(zhèn)市國(guó)資委，承擔(dān)景德鎮(zhèn)各類重大棚改和陶瓷文化旅游地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目。近兩年總資產(chǎn)為512.46億元和342.43億元，資產(chǎn)負(fù)債率為51.11%和51.24%，流動(dòng)比例為6.51和5.31，償債狀況較好。近兩年凈利率為8.86%和13.2%，顯著高于中國(guó)旅游集團(tuán)、首旅集團(tuán)和陜旅集團(tuán)。
從表5可知，景德鎮(zhèn)陶瓷文化旅游公司公司債主要為5年期，額度較高，平均利率水平要略高于陜旅集團(tuán)，顯著高于中國(guó)旅游集團(tuán)和首旅集團(tuán)。
6
公司債的利率特點(diǎn)
公司債的利率確定比較市場(chǎng)化，通過(guò)上文4家代表性企業(yè)的公司債發(fā)行情況我們能夠看到：國(guó)有企業(yè)發(fā)行公司債相比比較便利；企業(yè)債的發(fā)行利率主要由信用評(píng)級(jí)決定，而信用評(píng)級(jí)的決定因素主要包括企業(yè)等級(jí)、資產(chǎn)和營(yíng)收規(guī)模、以往償債情況等，在文旅行業(yè)，企業(yè)等級(jí)越高、資產(chǎn)和營(yíng)收規(guī)模越大、償債信用越好，公司債可發(fā)行的規(guī)模就越大，相應(yīng)的利率也越低。
企業(yè)債與公司債的簡(jiǎn)易對(duì)比
企業(yè)債和公司債主要的區(qū)別在于其面向的企業(yè)類型不同和監(jiān)管部門不同，具體見(jiàn)下表。
作者簡(jiǎn)介：黃志遠(yuǎn)，新旅界研究院院長(zhǎng)。楊佳旭，新旅界研究院高級(jí)研究員。